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　　近日，美智库彼特森国际经济研究所研究员雅各布·芬克·柯克加德（Jacob Funk Kirkegaard）发表文章，评论欧元区2011年欧元价值走向、欧元区危机的多面性和协调障碍，并对2012年欧元区形势做出预判。现将文章内容简介如下，供参考。

　　一、2011年欧元区回顾

　　2011年是自欧元问世以来最不平静的一年。尽管年内大事频发，但欧元价值在2011年底几乎与年初相当。如图一所示，目前欧元的实际有效汇率高于2010年5-6月危机刚在希腊爆发时的水平，也稍高于2010年底危机蔓延至爱尔兰和葡萄牙的水平。2009年10月希腊假账事件东窗事发后，欧元的实际贸易加权价值持续下跌，直至2010年5-6月对欧元区纾困政策实施后，投资者信心回升，价格企稳。

　　值得关注的是，意大利和西班牙这两个重要且“大而无法救助”的国家2011年7月和8月利息成本大幅上升，但欧元价值仍延续了几个月以来的缓慢下降走势，基本未受影响。从图一可以看出，就重要事件对欧元走势的影响来看，4月德国财长朔伊布勒(Wolfgang Schaeuble)承认希腊需要重组政府债务、希腊成为经济合作与发展组织（OECD）几十年来首个由私人部门债权人承担损失的成员国，比意大利借贷水平上升、在若干年内不可持续的影响更大。　

　　欧洲央行（ECB）已警告说私人部门参与（PSI）的有害结果会即刻显现，即使在为保证希腊债务可持续性而需要进行大量债务减持的情况下也是如此。正如欧洲理事会主席范龙佩(Herman Van Rompuy) 12月9日一早所说：“第一步PSI对债券市场的负面影响很大，现正式宣布废弃”。

　　欧元区危机具有多面性，包括财政危机（希腊）、竞争力危机（南欧国家）、银行危机（爱尔兰、西班牙、德国等）和制度设计危机（欧元区机构的最初设计存在缺陷）。协调这些不同因素至关重要。尽管与欧洲央行、欧洲理事会提出的“扩张性财政整顿”（expansionary consolidation）相悖，但在应对财政危机时若紧缩过度，会阻碍经济发展，减少政府收入。欧洲央行行长德拉吉承认近期在接受《华尔街时报》采访时所说的“我不认为财政整顿在短期内会导致紧缩”属工作失误。

　　一国内部不同行政管理机构间的协调有时都很困难，更何况在欧盟27国或欧元区17国之间进行协调。欧元区政治协调最大的障碍在于最初的机构设置存在缺陷，以及缺少可以帮助应对危机的公共财政和银行监管机构。美国在2008年末至2009年初也受制于美国财政部、美联储、联邦存款保险公司之间的法律牵制。欧元区面临的困难要大得多，因为需要在17个或27个成员国的协作下成立机构、配备人员、保证资金并赋予这些机构民主和法律权限后再协调各个机构。协调刚设立的欧洲金融稳定基金/欧洲稳定机制（EFSF/ESM）和欧洲央行尤其困难，特别是EFSF/ESM将如何发展还是个未知数。同时，欧洲央行希望从各成员国争取到更大权限、更多资金。在政治环境不明朗的情况下，金融市场的信心指数迅速下跌。

　　由于欧元区财政危机和银行危机存在交集，政策协调的缺失产生了最严重的后果。大多数欧元区成员国的银行不仅存在“大而不能倒”的问题，而且可能和爱尔兰情况类似，“大而无法实施政府救助”。同时，银行又拖欠政府债务。在此情况下，主权/财政危机和银行危机间的溢出效应不可避免，必须实施紧密的政策协调。很显然，在2011年，欧元区领导人完全没能做到这一点。

　　德国财长朔伊布勒在4月份时明确表示，希腊已破产，将所有损失转移到政府部门在政治上不可持续。他的这番公开表述是在欧元区银行面临严重资不抵债（EFSF扩容及银行资本重组的决定是在7月21日达成的）的背景下做出的，可见政策协调的失败。EFSF/ESM的规模不足以应对西班牙和意大利危机的事实也增加了未来的不确定性。

　　另一个政策协调失败的实例是，欧元区成立欧洲银行监管局（EBA），要求资本不足的欧洲银行加快资本充足进度，并将一级核心资本充足率提升到9%，以便为主权债务敞口提供临时资金缓冲。问题在于突然要求对银行持有的所有主权债务实施盯市会计规则，加上对资本充足率升高的依赖性增加，导致欧元区银行大量抛售非国家政府债务。这种指望一次性解决银行危机的做法具有很强的顺周期效应，进一步恶化了主权债务市场形势和欧元区财政危机。

　　二、2012年欧元区展望

　　2012年，面对数以亿计的主权债务和银行债务用旧债购买新债，欧元区领导人必须遵循一句医学界的格言：最重要的是，不要造成伤害。2012年将发生两个重要政治事件：

　　首先，完成新财政协议中的新政府间协议。尽管最终参加的非欧元区国家可能少于9个，但26个欧盟国家政府已经表示出参加兴趣。主要的政治挑战来自财政协议的执行。成员国必须修订相关法律，以包含平衡预算原则，同时从立法上承认将更多的财政主权转移到超国家的欧元区层面。

　　其次，完成新的欧洲稳定机制（ESM）协议。新修订的协议删除了私人部门参与，将自2012年6月开始实施。为了与12月9日峰会达成的协议一致，3月可能对ESM进行增资。

　　银行方面，资本不足的欧洲银行需要在1月20日将一级核心资本充足率提升到9%的计划提交给政府管理部门，之后风险加权资产的去杠杆化将有望下降。

　　欧洲央行12月21日公布了首个三年期长期融资项目(LTROs)，向银行提供无限制的、成本极低的长期融资，共释放出4890亿欧元。欧洲央行向523家银行贷款净增加2100亿欧元。银行流动性的增加，一方面表明欧洲银行对欧洲央行资金的依赖性下降，另一方面，从广义上看，2012年欧洲银行倒闭风险减小，尤其是在2月底，各银行还有一次申请欧洲央行三年期流动性的机会。

　　银行将如何使用这个新的长期流动性还是个未知数，但可以肯定的是，银行将使用这些长期贷款为手头已到期的短期债务融资，从而将释放出的资金用于向欧元区企业借贷及缓解挤兑风险。欧元区80%的信贷均由银行发放，新增加的银行流动性可减轻陷入深度衰退的风险。

　　近期西班牙和意大利国债收益率，尤其是短期收益率下降。再加上法国总统萨科奇在12月9日欧盟峰会上的表态，表明欧洲银行可能使用1%的欧洲央行无限制资金中的一部分购买欧元区主权债券。考虑到目前西班牙和意大利的高收益率，这可能导致购买主权债券的银行获得大量的“套息交易利润”。这些措施也可能从另一途径帮助银行资本重组，因为银行可以从政府获得利润丰厚的息票支付，意大利、西班牙也可以免于在2012年6月之前采取直接资本重组的方式解决其超过410亿欧元的资金缺口。

　　2011年，欧元区未能形成泛欧资本担保方案，由EFSF支持银行债务，但欧洲央行近期提供的三年期流动性弥补了这个重大政治失误对金融的不良影响。泛欧资本担保方案对重启停滞不前的无担保银行间市场至关重要，缺少这个方案，欧元区银行需要应对国家层面的资本担保。但另一方面，国家对银行债券提供担保后，都几乎相当于将欧洲央行作为间接担保方，这样，意大利银行可以回购任何经国家政府担保的债券，从而获得欧洲央行的三年期贷款。通过欧洲央行，意大利政府可以帮助银行减除政府担保债券，而在2012年购买意大利政府发行的新债券。在2012年初用旧债券购买新债券的高峰到来之际，欧洲央行在2月底还提供一次认购无限制三年期贷款的机会，上述操作尤其具有吸引力。

　　在2011年最后一次电话会议上，欧盟各国财长就向IMF提供1500亿欧元资金达成一致。但英国态度模糊，表示只有在G20主要非欧元区成员国表态支持的前提下才承诺出资。对欧元区领导人和IMF来说，在2月25-26日墨西哥G20财长和央行行长会举办之前保证足够的资金来源是个不小的挑战。尽管IMF较EFSF的杠杆化融资而言更为安全，但说服中国和其它盈余国提供大笔资金也不容易。欧洲各国一方面面临在IMF董事会席位过多、投票权过大的压力，另一方面需要向其它国家证明它们已尽力挽救欧债危机。

　　根据先前的预测，为提振西班牙和意大利国债市场信心，至少需要规模为1.5万亿至2万亿欧元的防火墙。EFSF/ESM2012年的规模为5000万欧元，欧洲央行通过证券市场项目购买2110亿欧元，并可以向欧元区银行提供4890亿欧元，用于购买短期政府债券。再加上之前向希腊提供的双边欧元区债券，用于稳定欧元区的资金总数达到8000-9000亿欧元。

　　这些资金中最主要的是1500亿欧元的IMF新增资金，通过其他新增IMF资金的杠杆化作用可以另增加6000亿欧元。加上欧洲央行向欧元区银行系统提供的无限制流动性，所有用于欧元区稳定的政府部门资源在2012年初可达到约1.5万亿欧元。

　　欧元区的问题远比一个国家的问题要复杂得多，要改变现有情况也不是一朝一夕的事情。但随着财政一体化和结构改革的逐步推进，在2012年，欧元区主权债务市场的信心将逐步恢复，主要经济体货币的价值将重新回到与可持续融资成本相匹配的“良好平衡状态”。

　　虽然信用评级机构并不看好欧元区的全面解决方案，可能继续下调欧元区主权债务评级，但影响有限。评级机构下调评级的行为只说明他们在分析类似欧元区之类复杂主体的政治经济方面能力有限。在2012年，最好能摈弃评级机构在投资方面的意见，当然，要在短时间内找到其他备选方案也不容易。

　　三、结论

　　2012年无疑又将是欧元区不平静的一年，但危机处理能力上升，灾难性的大事件也将消失。2012年，欧元区面临的主要政治挑战不是处理眼前危机，而是长期的机构改革。在2012年，欧元区将有望形成一套新的、更加可靠的财政和预算监管规定。新的财政同盟有助于稳定欧元区形势，但财政同盟不应是机构改革的终点，应继续朝着更深入、更系统化的欧元区财政一体化目标努力，应采取切实措施，提出发行欧元区债券的合理时间表。

　　（来源：彼特森国际经济研究所 摘译：亚太财经与发展中心）